医疗服务创投的关键中场：直道尽，弯道现 | 分享·研报

本文将告诉您：

1. 资本寒冬大全景下的投融资数据近景如何？“寒冬”之下，是否也有“暖流”？

2. 医疗服务领域的创与投，在过去6年间经过了哪些阶段？

3. 为什么说医疗服务领域创业进入了“弯道赛”的关键节点？这个领域面临什么样的挑战？

4. 当前投资人重新审视医疗服务创业项目，有哪些关注点？

 

寒冬来得比预想的更迅猛，看起来也会比预想的更持久。如果说在2018年下半年行业发出的关于“资本寒冬”的阵阵哀嚎，还多少带着“只要我们喊得够大声，事情未必会那么坏”的起哄和侥幸心态，那么进入2019年初秋，当呼喊的声音都渐弱下去，大家才似乎在万籁俱寂中真正感受到了冷意。

 

医疗服务领域成为重灾区。面对泛资金紧缩，新药研发、生物技术等板块，至少还迎来了港交所和科创板上市通道拓宽、药监局加速审批、放开接受境外临床试验数据等重磅佳讯，即使是4+7采购政策双刃剑，也从另一个层面为具有“跟进式”创新能力和成本优势的本土企业带来机会。

 

利好对冲下，生物医药板块反而成为资本集聚地；相比之下，医疗服务板块更显落寞：一方面，缺乏强有力的新政策递进，另一方面，其慢工细活的发展节奏，面对寒冬下LP对退出可见度的更高要求，常令GP陷入尴尬。直接的结果是，2018年底以来医疗服务领域的投资交易，寥寥可数。

 

医疗服务创投是否进入死局？答案当然为否。两个基本认知：

 

01：

“寒冬”应当是个中性词：充分预判和提前储备下，可为蜜糖；盲目乐观、措手不及，则为砒霜。终究还是考验创业者和投资人的前瞻性，有人避之不及，有人求之不得。只要时间轴够长，所有低谷都是机会。

 

真正的问题是，如何借力发力，以及如何延长自身的存续时间轴，等到兑现机会的时点。

 

02：

判断医疗服务市场机会，永远只有一个问题值得回答：是否仍有巨大的、未被满足的、且将长期难以被公立体系满足的医疗服务需求？只要这个问题的答案为正，投资医疗服务的“势”就不会逆转，且其抗周期性将经历真实的周期考验而更加凸显；

 

而在“道”与“术”层面，正应借助外部环境压力，推动创始人和投资人自省、调整、优化，倒逼使其增长动力从求诸于外（政策红利、融资支撑、外延性扩张）转向求诸于内（定位、获客、医疗服务内功、整合与领导力）。

 

就以上两个话题，本文试着讨论:“资本寒冬”大全景下的更具体指标走向，理解所谓“寒冷”，可能不过是“热度”的转移；经过2014-2018年的上半场“直道赛”，医疗服务创业项目普遍遭遇的增长瓶颈，以及进入中场“弯道赛”后的演进可能。

 

VC募资困难自2018年加剧，但影响并不均衡：人民币基金、中小新基金遇冷，美元基金、头部基金上扬

 

相比全球整体经济增速放缓和摩擦加剧对于资金环境的渐进式影响，国内资管新规的出台，对于本地基金、尤其是人民币基金募资难度的加剧，有着更加立竿见影的作用力。

 

资管新规在2018年2季度出台，原本正热闹非凡的VC创业潮瞬间冷却，5-7月间，启动募资的新设基金数量开始断崖式下跌。最终，2018年全年的募资规模较2017年下降了13%。但同时，值得注意的一个数据变化是，2018年单支基金的平均募资规模却较2017年提升了12.6%。直观的解读是，趋冷环境下，LP们也更加保守地将钱集中投向了业绩更稳健、经验更丰富的成熟基金，使得VC行业也显露出创业市场中常见的头部效应。

由于前述同样原因，人民币募资遭遇了较美元更大的困难，有能力的GP也顺势将精力和基金规划更多地向美元募资迁移，使得当年的人民币和美元募资规模呈现出显著的此消彼长。对下游的连带影响，可能是具备境外架构、开放美元募资的创业项目，相应地拥有更多灵活性和选择。

 

医疗投资端体量并未相应缩水，逆周期避险+滞后效应都是可能原因

 

资金入口端整体收紧，出口端却是各有凉热。下面的数据可能给医疗领域创业者一些安慰：2018年，医疗领域仍是国内投资最为活跃的绝对前三名板块之一，仅次于信息科技。而横向来看，2018年的国内医疗领域投资总体量相比2017年，也是不降反增，创出新高。

 

数据再一次印证，得益于独特的刚需属性，医疗投资的抗经济周期特点在宏观环境大幅波动时更显突出，无论是业务基本面的真实增长，还是对寻求避险和对冲的资金的吸引力，都有能力跑赢大盘。

 

因此，当医疗创业者唏嘘环境变差时，扭头看看其他与经济或货币周期性更同步的行业里的兄弟们，或许会觉得，自己的日子已经不算太难。

 

当然，2018年医疗领域投资体量的增长，也有一部分来自于存量基金的投资惯性。正如行业感受到的，资金面收紧的影响，在2019年才真正大面积地显现出来。

 

一叶知秋，敏锐的创业者在2018年上半年感受到一丝凉意时，可能已经着手为2019-2020的寒潮筑仓积粮；而到了2019年中遇到实际的融资或现金流挫折，才开始掉头转向的舵手，则有极大可能触礁搁浅。

 

总量不减，但结构变化：医疗领域投资热度从早期向中后期转移

 

把2018年医疗领域投资总量的两个乘数再拆解开来，又是一组有意思的对照：融资交易的数量趋于减少，略高于2017年而显著低于2016年，但单个项目的平均融资金额却大幅上升，几乎较2017年翻倍。

 

又是一幅“头部效应”图景——随着资金趋于避险，以及2014年前后涌现的一大批创业项目、赛道整体向发展中后期迁移，投资人也更倾向于下注有一定积累的头部赛手，而对早期项目更为挑剔。

 

我们收集的业内融资轮次数据也符合这一推断：2018年相较2017年，C轮以上融资交易从数量和金额上都有大幅增长，尤其是总体交易金额，C轮、D轮和战略投资的数据都在2017年基础上呈现了至少翻倍的增幅。

 

关于投资阶段热度的转移，延展开来，或许可以探讨一下所谓融资节奏的把握。投资的成功要素，我想可以简单归结于两点：趋势、时点。投对方向只是必要条件，在合适的时点投对方向才有意义。

 

因此，投资机构沿着一个细分行业兴起、回落、重塑的发展脉络，在不同时点上表现出对不同阶段项目的偏好或摒弃，是具有合理性且一定程度上可预判的。

 

其中也许有投资机构从众、追热点的因素，但从创业者的实操角度，投资“热点”的存在，从客观上确实为踩点准确的企业在获得融资、抢占赛道、加速发展方面加大了概率，擅于理解和把握这一节奏的创始人，也更有机会获得舒服的发展窗口期和更长的跑道。

 

不拘一格、出奇制胜、自带节奏的枭雄固然存在，但对大部分创始人，“跟对节奏”总是明智的选择，特别是在医疗这个时间周期相对稳定的行业里的创始人，在竞争者跑出400米后再起步，或者在对手进入团体赛时孤军奋战，总是会在获取政策和融资红利方面，遭遇更多挑战。

 

医疗服务直道赛：2014-2016年布局，2016-2018年复制加速，2018年后的机会在于整合和系统升级

 

我们所说的发展节奏，在专科医疗连锁服务领域也可以感知。

 

2014年，美年大健康完成借壳上市，宣告以其为代表的体检及健康管理类连锁服务板块，率先进入领先者的游戏，并购扩张主导了接下来几年的增长逻辑。美年的发展历程，以及其带动的对于民营医疗品牌的重新审视和接受的市场宣教影响，为更多特色专科连锁模式涌现和快速发展，提供了示范和激励。

 

从体检这一典型消费级医疗服务场景起步，民营医疗服务发展的轴线，也开始在3-5年间逐步从强服务属性向医疗属性延展。

 

回顾来看，大部分目前较为活跃的专科医疗服务品牌是在2013-2014年前后启动的，医美、妇幼、齿科、康复、透析等赛道，陆续进入投资人视野，希望寻找下一个“爱尔”；医生创业者、跨界人士以各自擅长的资源和姿势切入，发展阶段普遍处于中早期，2-5家门店的“跑通MVP、进入复制加速”是2014-2016年间的被投标的典型形态，门店模型多为相对同质化的轻型诊所；2015年前后，医生集团成为热词，多点执业政策解冻，第一批走出体制的“自由人”及时地为专科医疗服务创业热潮助推，生产要素进一步充分流动；同期，医疗O2O、轻问诊等模式崭露头角，与线下连锁创业群体遥相呼应，分头寻找优化补充公立医疗服务体系的路径，但彼时尚各自为政，有待融合。

 

经过2-3年的百花齐放，各个细分赛道都有三五家企业占位，并取得1-2轮融资支持，但竞争态势仍相对松弛，医疗服务的属地特性和广大市场，使得早期进入者有空间平行发展而不至短兵相接。

 

经过2015-2016年的密集投资，2016-2018年间各个赛道选手进入扩张快车道，典型标的的门店规模进入5-15家区间，这既是面对逐步加剧的竞争所做的跑马圈地、品牌认知占领、头部位置抢夺的自然努力，也有来自于投资人的交卷压力；

 

市场对项目的考核指标，开始从模式、定位等方向性判断，转入更具象的营收、获客效率、爬坡期、盈亏平衡等验证性指标；

 

同时，正如上面提到的，民营力量对于医疗服务市场的渗透轴线，进一步向医疗属性渐强的方向延伸，中医、眼科、骨科、疼痛、肿瘤、儿童专项疾病等细分赛道，逐渐活跃起来；

 

轻问诊的纯互联网医疗模式大面积证伪，泡沫退去，反倒推动线上医疗以更理性的价值定位，与垂直领域的线下医疗加速结合，成为辅助连锁门店服务延伸和粘性管理的工具；

 

同样，医生集团也慢慢不再作为单一的创业和融资概念，而是与连锁专科品牌交织融合，或者自建门店形成连锁，或者成为一个垂直医疗服务体系中的团队和合作要素。

 

之所以把2016-2018年的加速期仍然视作“直道赛”，是因为尽管扩张提速，但大多数连锁品牌在此阶段的能力和结构发展，还是相对线性的，主要体现在门店的标准化复制、自有管理团队和支持体系建设。

 

这些能力的强弱差距，在10多家门店规模上下、自营自建为主、尤其是未进入跨区域扩张的阶段内，仍有较大的隐蔽性，或者说自带一部分增长惯性。如果把5-15家门店的扩张历程比喻成一场小考，这场小考只能淘汰掉60分以下考生，或者暴露出部分偏科风险，却不能充分发掘90分以上的考生。

 

严峻的“弯道赛”，在第一阶段扩张后，才真正开始。这也是为什么2018年以后，不少前几年看起来顺风顺水、业务与融资动作都似乎可圈可点的专科医疗连锁品牌，突然陷入增长或管理瓶颈的原因——存量模式和管理水平，无法支持新一轮“系统升级”。

 

把10多家门店规模作为“直道赛”到“弯道赛”转换的节点判断，只是一个宽泛的、不太精确的直观指标，这个数据一定会因赛道和选手而异。

 

更准确的切换信号可能包括以下几点：

（1）业务目标战略性地从亏损转向平衡或盈利；

（2）开始进入有实质性政策、文化、消费习惯差异的跨区域扩张；

（3）门店类型属性上移或下沉，开始构建多层服务体系，例如向上构建二级以上中心医院，或向下铺设卫星门店，或向外进行合作赋能尝试；

（4）并购整合的门店体量达到较大比例。

 

这些升级节点，对于不同细分赛道的企业来说，又往往意味着不同程度的挑战和重要性：

 

例如，对于植根于社区、高度依赖当地医保政策支持的基层社康医疗服务品牌，第（2）个节点最考验其离开本地土壤后的适配性和生存能力；

 

对于面向一线城市中产自费阶层、强调个性化服务属性、但主要处理低客单价常见病的儿科、全科品牌而言，第（2）个节点的冲击力相对较小，而第（1）个节点的关卡却不好过，需要获客成本、客户粘性与生命周期价值、软硬件协同调配、支付网络拓展的全方位运营优化，以及极强的现金流管理意识和能力；

 

而第（3）个节点的结构性调整，则对那些有较强医疗属性的专科连锁品牌至关重要，唯有做好体系分层和转诊，才能实现有效的客源导流、分流，发挥自身医疗服务价值的最大化；

 

第（4）点挑战则更具普适性，也是医疗服务领域企业发展的必经之路，最终考验的是核心创始人的企业家心力——资源和运营整合能力、顶层架构与激励体系设计能力、行业视野与格局。

 

上述“弯道赛”的各项挑战，无一不是从量变到质变，无一不要求创业企业团队与能力的全面升级迭代。成，则可弯道加速，跃迁到新的发展层级，有望成为细分行业未来的整合者；不成，则可能陷入增长瓶颈，轻者徘徊不前、偏安一隅、成为被整合者，重则遭遇现金流断裂或团队撕扯，岌岌可危。

 

将上述分析与前文关于资金偏好转移的描述对应起来，或许更容易理解为什么在今年这个时点，医疗服务领域投资交易变少、体量变大、向中后期迁移——各个蓝海赛道初期布局的集中时段已经过去，进入中场能力升级考验，资本希望寻找未来真正的整合者。

 

当然，这依然是一个宽泛的描述。医疗服务领域涵盖甚广，近一两年依然不断有极具差异化特色的细分专科新玩家涌现，机会仍然很多，外部环境带来的估值回归，反而创造了新的低点入场时机。投资人也许放慢了动作，但目光从未从医疗服务这个战场移开。

 

这种投资视角同样适用于创始人。对预判充分、粮草充足的企业家来说，“寒冬”可能加速竞争对手的颓势、可能牵引出市面上更多的人才流动、可能压低目标并购资产的价格。善加利用，这就是拉开竞争差距、优化内部结构、高性价比整合扩张的最佳时机，而所谓“寒冬”，也可以变成一场愉快的“等风来”。

 

重新审视医疗服务领域投资，投资人看些什么

 

需要承认，国内投资机构规模化进入医疗服务领域投资的时间并不长久，创投双方之间，都有一个互相教育、学习、磨合的过程。前几年活跃密集的医疗服务投资氛围，自去年开始显著冷却，对行业自省进而走向更加成熟来说，不是件坏事。

 

经过一个小周期，行业对医疗服务领域中早期项目的特点，至少形成了几点共识：

（1）医疗服务品牌的树立基于信任和安全，发展节奏有自身规律；

（2）客户需求属性特殊，资金投入无法直接粗暴变现为营收规模，在资金募集和使用上，必须有理性规划；

（3）并购整合是必经之路，也可能是大多数项目的退出选择。

 

这个环境下再看医疗服务创业项目，除了常规的基本面判断之外，我想投资人会更加关注以下几个维度：

（1）独特性：既然医疗服务品牌培训难以速成，当前各个细分赛道也都不再空白，那能够形成差异化价值或超车能力的核心优势到底是什么；

（2）运营力：数据说话，投资人对于真实运营效率、现金流健康程度、自我造血能力的要求，将更加苛刻；

（3）退出路径：创始人基于自身业务的赛道宽度、可延展性、扩张计划、资本市场条件，对于独立发展的可行性，或接受并购整合的可能性、包括谁会是潜在的整合方，都应该有更务实、开放的判断和规划。

 

正如上文提到，面对当前的医疗服务市场，投资人也许放缓了节奏，但从未真正离场。

 

中国巨大而未被满足的多层次医疗服务需求，就是最强背书。

 

以分享投资医疗基金为例，自2013年以来设立的三期医疗基金投资组合中，医疗服务板块始终稳健占据约30%的比重，这一领域的潜在整合者和新物种，将继续成为我们重点关注的对象。

 

经历过严冬的强者，才有资格领略春夏之美。与奋斗在医疗服务创投领域的同行者们共勉。

 

作者简介

                        

谢开 

分享投资 医疗基金合伙人 

 

北京大学光华管理学院学士，中欧国际工商学院MBA；

国际四大会计师事务所和知名美元私募基金工作经历，项目涉及高新技术、制药零售等行业；

8年风险投资经验，在医疗服务的多个细分领域有丰富项目经验；

专注领域：医疗健康服务、医药流通、医疗信息化、商业健康险。