作者：蔡聪 群蜂社创始人、CEO

 

1、未来的创意找到今日之资本

 

在纳斯达克敲钟是世界上无数创业者的梦想。相比在上交所深交所敲钟，在纳斯达克敲钟要容易得多。纳斯达克自设立以来奉行宽进严出的理念。中国的发审制度设立严格的利润门槛，而且是唯一的一套标准。相比之下，纳斯达克上市要求更加多样化、更加包容、更加市场导向。

 

纳斯达克自设立以来就定位于服务科技型、创新型、敢于挑战传统商业模式的企业。用他们自己的话说，“这是一个未来的创意找到今日之资本的地方”。

 

纳斯达克的上市标准适应了众多的新兴产业，尤其是在盈利前需要长时间积累流量和用户的创新型互联网产业，以及需要很长的研发周期和投入的生物医药行业、半导体行业。这也解释了为什么纳斯达克能够孕育出这么多世界顶尖的科技巨头——软件、信息技术、生命科技、半导体行业的总市值占了纳斯达克总市值的半壁江山。

 

2、几乎所有公司都可以上市，时间会证明一切

 

前面的两篇“纳斯达克”系列文章提到，纳斯达克有三个分层：全球精选、全球市场、资本市场。三个层次有从严格到宽松的上市要求。上市要求主要集中在公司财务状况、股票的流动性以及公司治理三方面。但要注意这是最低要求，就算公司满足这些要求也不意味着一定能通过纳斯达克的审核批准上市。

 

公司要保持上市地位，同样也要满足这个要求。这与中国的股市很不一样。中国公司上市前个个都是“高富帅”“白富美”，冲过那道IPO的门槛，成功登录资本市场后，许多公司就开始“大变脸”，“身材走样”都成为“土肥圆”，接着就是赖在股市不走。中国的发审和退市机制使得一些惨淡得只剩下个破壳的上市公司也值个二三十亿，还有不少并购基金炒卖。这是“严进宽出”导致的怪现象。

 

我们分开三个分层来仔细分析一下纳斯达克是如何“宽进严出”的。以下是我整理的纳斯达克对IPO的要求，也同时是保持上市交易资格的最低要求，也就是说，不能达到这样的要求，公司就得退市。

这是纳斯达克最高级别层次的上市要求，不拘泥于收入和利润。有四个标准，只要符合其中一个标准就可以申请IPO。

标准1：公司能够赚钱，每年有个200多万美元的利润，可以上！纳斯达克的监管层不对其它做要求。他们相信，市场会给任何能够持续盈利的企业合理的估值。毕竟利润是市值以及流动性最直接的驱动因素。

 

标准2及标准3：没利润，但有现金流、有收入也行！有现金流才有持续经营的可能性。因为会计核算采用的“权责发生制”，与现金流的“收付实现制”总是有时间上的差异的。然而，长期来说，现金流和利润总和是趋于一致的。一家有持续有收入，有经营性现金流的企业，未来不太可能没有利润。所以，现金流+收入的要求，可以在一定程度上保证公司能够持续经营。

 

标准4：没利润，没有现金流，没收入，这是许多高科技创新型公司面临的尴尬。但目前不赚钱的公司，不代表未来就赚不到钱。许多现在不赚钱的公司，也可能很值钱。例如，一个在做临床实验的肿瘤靶向药的生物医药企业，每年只有巨额的研发支出，巨亏。但不代表它未来不赚钱。随着他们的临床实验的推进以及取得阶段性进展，离上市销售的时间越来越近，公司的估值会一步一步的上升。这样的公司最需要资本助力，如果只看利润、现金流、收入，这些公司都上不了市。因此，针对这类型企业，还有一个标准：资产以及市值。公司不赚钱，但是公司值钱，而且这个价值有人认就行，可以上市。

 

 

纳斯达克非常注重公司的股权的流动性，要求股票要彻底的分散。只有这样买卖双方才能找到交易对手。当股票分散在2200名股东当中，在各种价格点上，一定有人愿意买，一定有人愿意卖，这才有交易，上市才有意义。

 

顺便提提中国的新三板，新三板现在面临的最大的问题就是缺乏流动性。很多新三板公司并不是没有价值，而是因为新三板的过于严格的合格投资人制度把许多投资人挡在门外。公司的股权仅仅掌握在公司的几个大股东、做市商的手上，想买的人买不了只能不断地抬高价格，想卖的人卖不出只能不断地降低卖价，使得公司的价格大起大落。

 

缺乏流动性支撑的股价是不能反映公司的真实价值的。纳斯达克把重流动性作为上市和维持上市资格的重要条件，达不到这样的流动性，公司就得退市。

 

我分析发现，纳斯达克只要是盈利的公司，年换手率（即，全年公司的转手的股票数量/公司的发行在外股票数）都普遍超过100%，甚至包括市值低于5亿元的公司。纳斯达克相信市场的力量，相信投资人的判断，几乎任何人都可以参与纳斯达克的交易，流动性就代表了市场的认可性。多达450个大户持有一家公司100股以上，或者多达2200人持有一家公司的股票，就证明了市场认可这家公司的价值，既然市场认可，那又有什么理由不让它上市交易呢？

 

 

资本市场层是纳斯达克要求最宽松的层次。我们看“所有者权益标准”和“市值标准”，没有利润，没有收入，你可以完全靠讲故事把公司推到纳斯达克。

 

按照市值标准，只要有公众愿意掏1,500万美元，买你100万股，超过300人买了超过100股。OK了，就证明有人愿意相信你的故事，你就能上市！

 

如果上市后，还没有利润，没收入，怎么办？没问题，你可以继续讲故事，一年一年的讲，1.0的故事不灵就讲2.0的故事。只要公众愿意buy in，能保持这样的流动性，继续在纳斯达克上市。

 

纳斯达克资本市场层，极好地诠释了纳斯达克的理念：几乎任何公司都可以上市，时间证明一切。

 

3、真的所有公司都能上市吗？

 

纳斯达克让市场来决定企业是否可以上市，决定企业的价值。一切交给市场和时间来验证。看到这里是不是让你看到了登陆纳斯达克敲钟的希望？

 

然而，纳斯达克要求上市公司有严格的公司治理制度和架构。作为证券交易市场的管理者，纳斯达克负责制定规则以及监督参与交易的各方严格遵守规则，保护小投资者的利益。

 

虽说几乎任何公司都可以上市，但是为了满足纳斯达克这些严格监管的要求，实际上一家没有持续现金流的企业是难以为继的。

 

我罗列了一下，上市以及维持上市过程要满足哪一些监管以及预计的费用：

 

• 严格的上市申报以及信息披露：这意味上市时，需要支付约500万人民币的会计师事务所的审计费，支付美国律师100-150万美元的律师费。对于中国企业还得支付中国律师约200万人民币的律师费。当然还有少不了一个相当于融资金额7%的投行融资费用。

• 年报和季度以及年中报告：这意味着每年需要支付数百万人民币的审计费用，以及约20万美元的律师费。

• 独立董事：公司的董事会必须要多数席位是独立董事，这意味着得支付给每一位独立董事一定的报酬。

• 审计委员会：审计委员会必须由独立董事构成，这些独立董事要求能够读懂基本的财务信息，还得符合证监会规定的要求。审计委员会至少得有3名委员，其中一名需要精通财务。

• 薪资报酬委员会：薪资报酬委员会必须由独立董事构成，至少有两名委员。委员需要经过证监会的独立性测试。该委员会负责向公司的董事会提议CEO以及核心管理层的薪资报酬标准。

• 董事的提名：独立董事必须参与董事的提名或者选择。

• 行为规范：公司必须制定适用于董事、管理层以及员工的行为规范。

• 年度股东大会：公司必须每年召开一次。

• 包括但不限于以上费用。

 

可想而知，如果你的企业主营业务不能持续地创造足够的现金流，过早地登陆纳斯达克，哪怕成功了，这些维持上市所需的费用以及时间成本会给企业带来沉重的压力。

 

4、在纳斯达克找估值的Benchmark

 

纳斯达克五亿市值以下的公司在数量上多达1400多家，占总数量的57%。我对这些市值在5亿美元以下的公司上市后的表现做了一个统计。

 

为什么选择5亿美元以下？因为5亿美元以下市值的公司与风险投资领域的标的企业的市值区间高度重叠。通过研究这些公司的上市表现，可以很好地指导我们对所投资公司定价的判断。这个统计也许让很多人都感到意外。

 

来源：享投就投对wind的原始数据进行整理分析

 

上面的表格，分别统计了5亿以下每一个市值区间的上市公司，在上市后90天、180天（通常大股东的锁定期限）、360天的股价涨跌情况。

 

这跟中国创业板有很大的区别。创业板上市后，通常先来连续十个一字涨停板，市值越小，炒得越厉害，涨停越多。

 

而在纳斯达克，是完全另外一种情况。大部分的小公司上市后的股价是连续下跌。我们前面统计过，5亿美元市值的公司，整体P/S率在0.5-1.28之间，以亏损企业为主。对于这些中小公司，如果一家风投机构在pre-IPO阶段或者后期投资进去，价格有60-70%的概率是被高估。如果真的看好这公司，可能在其上市后，在二级市场购买的价格还更便宜。

 

中国的风险投资近年来存在着严重的泡沫，一些没有业绩支撑的企业，靠着性感的题材和让人兴奋的故事被推到10亿，甚至30亿的估值。

 

每当这样的企业向我融资时，我经常会问自己以下问题：这家企业真的值这么多钱吗？假设我立马让其登录纳斯达克，会跌还是会涨？这个企业真的比纳斯达克相同价格区间的这么多家企业都好吗？如果不是都好，我们LP为什么不自己去纳斯达克挑选企业呢？买股票不但可以随时退出，而且还不用给我们交管理费和利润分成。如果不是都好，那我投资了该企业，是为LP创造价值还是消灭价值？

 

我强烈建议我们的小伙伴在评估每一个项目时，一定要对比纳斯达克，在纳斯达克找Benchmark。

 

学习和熟悉纳斯达克的上市要求，这与我们筛选项目的要求是一样的逻辑。要么这公司很赚钱，要么未来能赚钱，现在很值钱。即有现金流维持生存，又有很好的想象空间，能讲出受公众认可的故事的公司在纳斯达克一定可以找到自己的一席之地，也就意味着我们有较高的退出概率。这样的企业也是我所钟爱的投资标的。

 

当然，投资价格也相当重要。纳斯达克有很好的机制和理念，这决定了其估值经过时间和公众的检验，更加的市场化和贴近公司的真实价值。

 

纳斯达克的估值为我们提供了很好的估值Benchmark。但要记住，当我们做对比研究、估值论证时，千万别忘记把纳斯达克的“规范性成本”预算进去，否则你得出的估值很可能被高估。